美国风险投资发展和法律监管的研究
2015年9月15日 16:27 作者:施旻煜 北京大学经济学院 100871施旻煜 北京大学经济学院 100871
【文章摘要】
风险投资起源于美国资本市场， 与美国经济和科技发展的历史息息相关，本文研究了美国风险投资的起源和发展历史，并从法律和监管角度分析了美国风险投资行业的特点。
【关键词】
美国风险投资；发展历史；法律监管
0 引言
现代风险投资起源于美国，将资本和科学技术连接到了一起，资本推动技术的发展，技术实现资本的增值。经过了半个多世纪的发展，美国资本市场形成了完善的风险资本运作模式，建立了成熟的法律和监管体系。
1 美国风险投资发展综述
对于近代风险投资的起源，学术界一直没有一个公认的答案。很多学者认为，1946 年，ARD（American Research & Development Corporation） 和J.H.Whitney & Co. 的在美国的成立，是现代风险投资行业的开端，同时也是美国近代风险投资历史的起点。在二战后这个特殊的历史阶段，伴随的冷战的开始，对于各个国家，特别是美国而言，迫切需求加紧科技创新，开拓新产品新市场，提升国家竞争力和国民生活水平，而这也成为了风险投资行业出现的外部契机。当市场需要创新的资本，自然就会出现提供这一需求的公司，一部分有识之士逐渐发现了这一市场需求，比如ARD 的创始者Goreges Doriot 和J.H.Whitney & Co. 的执行合伙人Benno Schmidt，前者被誉为“father of venture capitalism”（风险投资之父），而后者则提出了“Venture Capital”这个概念。
1958 年，美国国会颁布了《小企业投资法》，该法律规定经过管理局审查核准的小公司可以得到联邦政府优惠贷款的支持。在政府的支持下，得到特许的SBIC （小企业投资公司）纷纷筹建，并取得快速发展。在1958 年到1963 年期间，美国就有629 家SBIC 相继成立。SBIC 向新兴的高新科技公司提供了大量的创业投资，同时促进了美国股权投资在60 年代的迅速发展。而很多现在知名的国际大公司也是在这个过程中诞生的，比如因特尔、苹果和联邦快递等。
在60 到70 年代，以半导体行业为核心的计算机制造业的崛起，美国工业的科技创新经历了一个大发展时期。从50 年代开始，在美国加州斯坦福大学附近被称为“果树林”的狭长地带，逐渐出现了一个研究和生产以硅为基础的半导体芯片的工业园。到了60 年代后期，已经聚集了如仙童半导体公司、美国国家半导体（National Semiconductor）、超威科技（AMD）以及因特尔等知名公司，并最终在之后的数十年里发展成为全球知名、从事加工制造高浓度硅的半导体行业和电脑工业的创业中心。1971 年，硅谷这个词语正式开始出现在了《每周商业》电子新闻中。
但风险投资行业此时还处于发展的初期，加之SBIC 本身存在一些先天不足。比如缺乏灵活性，投资方式大多是债券投资而非股权投资。此外投资渠道有限，主要吸引个人投资者而非机构投资者。因缺乏人才积累，还导致高级管理人才严重缺失。由于对退休金的严格管制和石油危机等原因，美国经济萧条、股市低迷，到了1977 年，SBIC 的数量下降到了278 家， 无力继续推动风险投资行业的发展。
面对这一困境，美国联邦政府开始努力为风险投资行业的发展创造有利的政策和法律环境。1978 年《收入法案》将资本增值税由49.5% 下调至了28%，对长期的权益投资起到了很大的激励，1979 年风险投资基金的承诺金额比前一年扩大了10 倍。而1981 年的《经济复苏税务法》又进一步将资本增值税下调至20%，使得当年风险投资基金的承诺金又增长了一倍。特别在1978 年，美国劳工部对于《雇员退休收入保障法》做了补充条款，重新解释了对于“谨慎的人”（prudent man）的条款，从而打开了机构投资者的大门，年金、捐赠金和保险金等资金得以流入风险投资行业，扩大了风险投资的资金来源。这对于风险投资行业资金的扩充作用是显著的，1976 年到1978 年间，年金投入风险投资行业的总投资为500 万美元，而1979 年解释条款公布生效后，短短6 个月间，年金就向风险投资行业投放了5000 万美元。1978 年，全美风险投资总额为4.24 亿美元，其中个人家庭占总资金来源的32%，年金仅占15%，而到了1986 年，年金所占比例上升到了50%。
80 年代，风险投资行业在美国有了很大的发展，公司总数从几十家发展到650 家，然而基金总数仅从1980 年的280 亿美元增长到1989 年的310 亿美元。
90 年代，美国经济的复苏带动了风险投资进一步的繁荣。根据美国风险投资协会NVCA 的统计，1985 年，美国风险投资市场上共有141 家基金筹资68 亿美元， 而1992 年有138 家基金，筹资160 亿美元。此后，风险投资筹资额逐年上升，到2000 年，共有810 家基金筹资1830 亿美元。
2000 年的互联网泡沫破灭使得风险投资行业一度陷入低迷，但2004 年后风险投资行业逐渐恢复。2006 年，风险投资筹资达到了1679 亿美元，而当年股票市场的筹资额为1540 亿美元，风险投资的筹资额首次超过了公开股票发行市场的筹资额。2007 年，风险投资行业的筹资额创下历史记录，达到2351 亿美元。
2008 年美国次贷危机引发全球金融危机，美国风险投资行业也在这波危机中受到重创。2008 年风险投资行业的筹资额下降到1854 亿美元，2009 年更是缩水到了505 亿美元。
2 美国风险投资发展历史的研究
2.1 美国风险投资发展历史各个阶段及重大事件
从时间上看，美国风险投资行业的发展史大概可以分为四个阶段，具体时间表及重大事件整理如下：
第一阶段，现代风险投资出现，硅谷产业兴起：
1946 年：ARD（American Research & Development Corporation）成立；J.H.Whitney & Co. 成立。
1955 年：历史上第一次杠杆收购，麦克莱因工业公司（McLean Industries, Inc.） 于1 月收购了泛大西洋汽船公司（Pan- Atlantic Steamship Company），于同年5 月收购了水手汽船公司（Waterman Steamship Corporation）。
1957 年：硅谷第一家半导体公司Fairchild Semiconductors 通过风险投资融资成立，其后成为硅谷培养风险投资家和152
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创业者的摇篮；仙童半导体公司在硅谷成立。
1958 年：国会通过《小企业投资法》（Small Business Investment Act），投资家可以通过设立SBIC（小企业投资公司， Small Business Investment Company）来进行投资。
1959 年：第一家有限合伙制基金DGA（Draper, Gaither & Anderson）在帕罗奥图（现硅谷中心区域）成立。
1964 年: 华尔街投资银行完成的最早的杠杆收购，贝尔斯登（Bear Stearns）收购Orkin Exterminating Company，并在其后的十余年内完成了一系列著名的杠杆收购案例。
1966 年：Warburg Pincus （华平投资） 成立。
1967 年：美国国家半导体（National Semiconductor）在硅谷成立。
1968 年：超威科技（AMD）、因特尔在硅谷成立。
1972 年：硅谷沙丘路第一家风险投资公司KPCB（Kleiner Perkins Caufield & Byers）成立；Sequoia Capital （红杉资本）在硅谷门洛公园成立。
1971 年：NASDAQ 市场建立。
1973 年：美国风险投资协会NCVA （National Venture Capital Association） 成立。
1976 年：KKR（科尔伯格－ 克拉维斯－ 罗伯茨，Kohlberg Kravis Roberts & Co.）成立。
1978 年：《收入法案》将资本增值税由49.5% 下调至28%；美国劳工部对于《雇员退休收入保障法》（Employee Retirement Income Security Act）做了补充条款，允许机构投资者投入风险较高的运作，如风险投资资本。
第二阶段，1980 年代，并购浪潮兴起：
1981 年：《经济复苏税务法》将资本增值税由28% 下调至20%。
1982 年：KPCB（Kleiner Perkins Caufield & Byers）成功融资1 亿5 千万美元，成为当时风险投资有史以来最大的一个基金。
1984 年：Bain Capital （贝恩资本）成立。
1985 年：Blackstone Group（黑石集团） 成立。
1987 年：Sequoia Capital （红杉资本） 投资思科2500 万美元，一年后这笔投资增值为30 亿美元；Carlyle Group（凯雷集团）成立。
1989 年：KKR 杠杆收购RJR 纳贝斯克，成为当时史上最大的收购案，也是影响力最大的收购案。
第三阶段，1990 年代，风险投资泡沫：
1990 年：风险投资泡沫主要的推手之一，德崇证券(Drexel Burnham Lambert ) 破产。
1992 年：Texas Pacific Group（德州太平洋集团）成立。
第四阶段，2000 年代，互联网泡沫和信用紧缩：
2007 年：黑石集团在纽交所IPO ； KKR 收购TXU 能源，成为迄今为止的最大收购个案。
2.2 美国风险投资发展历史的研究分析
从以上总结可以看出，美国的风险投资行业的发展是和其法律法规的不断颁布、更新息息相关，政府从监管方的角度，着力于创造一个公平健康的市场发展体制。
从企业发展的角度看，20 世纪60、70 年代硅谷计算机产业的高速发展，以及90 年代后开始的互联网革命，带动了整个风险投资行业的高速发展。反之，也正是由于风险投资的存在，为高科技公司发展的初期提供融资，使这些企业能生存发展，其中的成功者更是成为了世界范围高科技公司的巨擘，这些企业推动的计算机和互联网革命改变了整个世界。这种高科技和资本互相依赖，共同发展的经济模式，本身就是一种革命性的创新。
美国的风险投资行业的发展和高科技公司的成功成为了其他国家学习模仿的对象，但是考虑到每个国家不同的制度、经济、文化历史环境，要复制美国风险投资行业的成功非常困难。美国政府和民众对于经济运行的共识是以市场为导向，尊重经济学规律用市场而非行政的力量来主导经济的发展。同时美国的文化中十分推崇创新和挑战，建立自己的公司是被鼓励的行为，反之失败者也会得到应有的尊重和再次挑战的机会。这也是美国风险投资家们和高科技企业创建者们不断挑战前行的内在动力。这点和其他国家，特别是注重传统习惯、偏重服从保守的亚洲国家相比非常不同。美国的资本市场能够在短短数十年发展出一套完善的风险投资行业体系，孵化培养出众多改变世界的高科技公司，也是与其独有的企业文化环境密不可分的。
综上所述，美国风险投资行业的发展历史尽管只有短短的数十年，但在其独有的经济文化环境下取得了瞩目的成就，催生了一大批影响世界的高科技公司。当一个国家的经济和科技处于高速发展的契机时，资本的力量便会显现，而从美国的经验看风险投资就是链接高科技和资本的最佳桥梁。从上面的分析可知，美国的风险投资在二战后萌芽，在计算机和互联网革命的时期高速发展，并非偶尔，而是在最佳的时机发挥了最佳的作用。中国的风险投资行业起始于改革开放之后，其发展则伴随着中国经济的腾飞，这也是遵循其内在的经济规律。分析学习美国经验，有助于我国发展风险投资行业，相机抉择制定法律法规，遵循经济规律稳健有序地调控发展。
3 美国风险投资监管法律制度分析
3.1 美国风险投资监管法律综述
美国的法律体系中，没有专门针对风险投资（包括PE 或VC）设立的法规，风险投资主要受证券相关的法律来监管。从法律体系看，美国的法律分为联邦法律和州法律，在不同领域发挥不同作用。风险投资行业主要受联邦法律监管规范，主要包括1933 年《证券法》，1934 年《证券交易法》，1940 年《投资公司法》，1940 年《投资顾问法》，1990 年《投资者保护法》， 1996 年《证券市场促进法》，加上SEC （Securities and Exchange Commission ：美国证券交易委员会）制定的条例规则，及各州制定的《公司证券欺诈防治法》（俗称的blue sky laws ：蓝天法案），一起构成了监管美国风险投资行业的法律法规体系。另外作为英美法系，美国风险投资发展过程中重要司法案件的审判结果，成为判例规则，也是美国风险投资行业司法体系重要的组成部分。
美国的证券法律没有对基金进行细分，只是规定了豁免的条件，任何基金只要符合条件就可以得到相关的管制豁免。美国的风险投资基金（包括PE 或VC）监管法规制度就是由大量豁免规定构成的， 并形成私募股权投资基金的投资品种、投资载体和基金管理人的“三重注册豁免制度”。
3.2 美国风险投资监管体系
美国的风险投资行业监管体系由政府监管和自律监管两部分组成，政府监管分为两级，分别由联邦证券交易委员会和州证券监管委员会分级监管。自律监管则由全国协会行业自律组织和投资公司内部监管机构分别施行职能。
在这一监管体系中，处于核心位置的153
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无疑是联邦证券交易委员会，其直接对国会负责，领导着联邦证券交易所、全国证券交易商协会等机构，是统一管理全国政权活动的最高机构。作为一个独立的准司法机构，其具有一定的立法权、执法权和准司法权。而各个州证券监管委员会在不违背联邦法案的基础上，可以制定本州的证券监管法，并设立州证券监管委员会。另外联邦和州证券监管委员会也从资产规模角度对管理范围进行了划分，根据2010 年通过的Dodd-Frank 法案，管理资产规模在1 亿美元以上的投资顾问基金需进行联邦注册，反之1 亿美元以下的基金管理人登记管辖权则划归州证券监管委员会。
美国有很多区域性风险投资业协会， 也为风险投资基金的运作制定设立了各种规则，其中全国性的主要有两个：美国风险投资协会NVCA 和美国小企业风险投资协会NASBIC。美国的风险投资公司在长期的发展过程中，也逐渐形成了一套完整的内部监管机制，如独立董事、内部稽核团队、独立法律顾问等制度，都对促进公平交易、控制风险等方面具有重要作用。
综上所述，美国的风险投资行业经过多年的发展，建立了一整套包括政府、地方政府、行业自律协会和公司内部监管这一多层次监管的完整体系。这一体系没有束缚美国风险投资行业的发展，反而通过建立一个公平的市场平台，促进了行业健康有效的发展。美国创造并发展了风险投资这一另类融资模式，而其对整个行业的监管是其最值得学习的经验之一。
3.3《小企业投资法》的施行
为推动创业型风险投资基金的发展， 美国颁布了一系列的法律法规以扶持中小风险企业的成长，引导资本进入这个领域，这些法规对于美国风险投资行业的发展产生了十分积极的作用，其中比较有代表性的为《小企业投资法》。
1958 年，美国颁布实施了《小企业投资法》，其后经多次修订，确立和完善了SBIC （小企业投资公司）制度。SBIC 由SBA（小企业管理局）颁发执照和监管，负责向符合SBA 标准的小企业进行风险投资。
具体而言，SBIC 具有以下五个基本特征：
一，SBIC 是投资公司。
二，SBIC 的投资仅限于小企业。
三，SBIC 为私人拥有，联邦、州和地方政府机构拥有的股份总额不得超过30%。
四，SBIC 由私人管理和控制。
五，SBIC 由SBA 认证和管理。
SBIC 计划是一个联邦政府计划，通过扶持专为小企业提供债券投资和股权投资基金的设立，为小企业提供融资。SBA 是联邦政府的行政机构，负责运营SBIC 计划。投资部所有工作人员均由精通投资领域的专业人士构成，其运作在很多方面与其他美国大型风险投资机构基本一致，而政府指派负责人。在SBA 管理的项目中，SBIC 的管理是与其他项目分开的。
SBA 最初通过向SBIC 提供低息贷款给予资助，现在则主要通过发行一般债券和参与证券担保的方式提供融资帮助。2009 年《美国恢复和再投资法案》施行后， SBA 还可以为一个或数个同一控制下的SBIC 发行不超过其注册资本300% 同时不超过1.5 亿美元的债券提供担保。具体来说，可以分为以下三种方式：
一，债权计划：SBA 为SBIC 提供十年期的低息贷款，可一直延续到SBIC 计划终止。此项贷款是以SBIC 发行债券的方式提供的。
二，有价债券参与计划：1992 年到2004 年间，SBA 以对SBIC 进行股权投资的形式向SBIC 输入资金。SBA 购买一种名为“参与债券”的特殊形式的优先股权证券。
三，银行控股计划：SBIC 计划允许银行将部分资金通过债权和股权投资形式投资于小企业。此前银行不可以直接或间接投资于小企业，这一重要发展使得银行可以直接向SBIC 投资，是其成为银行下属的SBIC，但其投资总额不能超过银行资金和盈余的5%。
3.4 SBIC 计划的管理模式
SBIC 计划是由联邦政府发起，但主导整个计划的不是行政而是市场的力量，这归功于这一计划的制度设计，使得行政的权力能将SBIC 置于合理的控制范围内而又给予其充分的发展空间。SBA 对SBIC 进行管理的主要特点是除了在几个禁止投资的领域外，原则上不干涉其投资决策。尽管SBA 要求SBIC 对公司的运作有一份完整的商业计划，但不会利用其管理权限将SBIC 的投资引入某一特定经济发展时段或行业领域。同时SBA 也不会从商业计划的成果几率或其他方面去审查投资决定，这是基于SBA 的三个基本政策：
一，SBA 相信在投资决策和管理上， SBIC 的经理人拥有更好的专业技能。
二，SBA 承认政府无法雇佣到更出色的投资家，考虑到风险投资家的报酬远高于公务员的薪水，人才向市场流动式很自然的。
三，SBA 认可在政府对资本市场不应过于干预，或至少保持相对中立。以市场为导向的做法是美国文化的核心价值观之一。
基于以上的管理理念，SBA 的管理显然更主要集中于保证这一计划的顺利进行，保证SBIC 安全稳健运行是其首要的管理目标。其次，必须确保SBIC 的投资方向与SBIC 计划的最终目的一致。最后， 就是利用相关条例对SBIC 和SBIC 经理人进行约束，避免道德风险的发生。
在数十年的发展中，SBA 成功地建立起了一套系统化的管理程序。具体来说，包括对申请认证公司的标准确认，对SBIC 经理人的遴选，对SBIC 财务情况进行监督等。程序设计的专业性对SBA 成功至为关键，因为从SBA 的角度看，整个管理过程由公务员们操作，而他们比起SBIC 经理人显然经验和专业知识显得不足。只有完善的程序才能弥补人员可能发生的失误，反之一旦程序设计中出现错误则会导致非常严重的后果，这点在资本市场上尤为重要，对于中国的资本市场的制度建设也很有参考价值。
4 结语
美国在风险投资领域的成功经验值得中国学习，但是我们也必须意识到到一个健全的资本市场需要通过长期地完善，法律和监管需要不断与时俱进地健全，同时由于社会和经济制度上的不同，使得中国无法全盘地照抄美国的经验。中国需要在吸取国内发达国家的成熟经验同时，发展出一套具有中国特色的风险投资资本运行体制和符合中国现实情况的法律监管体系。
【参考文献】
[1] 李孟刚等著：《中国私募股权产业安全与发展报告（2012）》，社会科学文献出版社2012 年版。
[2] 王荣芳著：《私募股权投资基金监管法律问题研究》，中国政法大学出版社2013 年版。
[3] 张陆洋、沈仲祺著：《中国风险投资创新与探索研究》，复旦大学出版社2012 年版。
【作者简介】
施旻煜，男，北京大学经济学院2011 级财政班。研究方向
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